理性看待信用债主体评级下调吗

报道称 9月16日，联合资信评级公司调降11海龙CP01的主体长期信用等级降至“A-”，评级展望由“稳定”调整为“负面”。11海龙CP01债券评级也相应被调降至A-2。联合资信评估公司给出的主要理由是经营压力加大、债务负担重、业绩大幅下滑及管理层变动等。有投资者担心，该信用评级调降事件会给信用债市场带来较大冲击，甚至会出现7月份城投债类似的信用危机，但笔者认为此次冲击有限。

首先，短融与城投债存在较大区别。目前关于如何界定城投债本身都有争议。按普遍认可的标准，发行人业务主要是当地城市基础设施或公用事业，其发行的短融、中票和均属于城投债范畴。因此，7月中旬城投债信用风险暴露之时，其影响并不局限于企业债，更波及到短融中票。但事实上，从发行人角度来看，很多短融并不属于城投债，因而当时二级市场询价过程中，短融中票都纷纷撇清自己与城投债的关系。而11海龙CP01就不属于城投债范畴。

其次，仅仅因为企业主体和债券评级被调降就导致信用恐慌的逻辑可能并不成立的。7月份城投债信用风险暴露的主要原因是城投公司发生贷款违约。此前市场对城投债的风险认识并不一致，部分机构坚决拒绝城投债，而另外一些机构则追求城投债的高息票，对风险认识不足。市场盛传贷款违约事件后，投资者开始重新反思整个城投债板块的风险问题。由于银行间存量城投债多达5000亿左右，所有的城投公司还款资金来源和经营状况比较接近，从而引发市场对城投债信用风险的普遍担忧。但对于非城投企业来说，其经营差异性较大，还款保障不尽相同。因此，11海龙CP01单个债券评级被下调对整个市场信用风险并不会有明显的放大效应。

另外，11海龙CP01主体评级原来为A+，在整个信用债市场中已属于较低评级。一般投资者都会受自身风控监管约束而不能投资该品种。能够投资该品种的投资者对其风险也有一定的承受能力，对其信用评级或被调降也应有所预期。加上其规模较小，而且参与者都是大型机构，影响面非常有限。

当然，本次海龙主体评级下调对市场终究会产生一定的影响。评级的下调是评级公司对发债主体信用风险正常的预警机制，对提高信用债整体风险意识有一定的帮助。正常情况下，企业主体信用评级应该呈现双向转化特征，也就是低评级可以向高评级上调，同样高评级也可以向低评级下调。在经济周期的不同阶段表现出的不同的特征，在经济繁荣时期，评级上调多过于评级下调，经济萧条时期评级下调多于上调。但是一直以来，国内主体评级被上调是常态，下调却不多见。在这样的环境下，突然有一只发债主体评级被一次性下调两个等级，的确会引起市场较大的关注。结合当前宏观经济走势，这可能意味着当前市场正在进入主体评级被下调的通道。市场参与者需要具体发债主体的信用风险。

从信用债整体市场情况来看，尽管当前各期限各评级短融中票率均超越历史最高水平，但从信用利差的角度看，高评级较低评级更具优势。以3年期中票为例，当前AAA级信用利差1.92%达到历史最高水，高于2009年初的1.67%，也高于2009年底1.77%。AA级信用利差2.94%，高于2009年底的2.68%，低于09年初的3.07%。对于主体评级A+的中票来说，其当前的信用利差4.02%，继续扩大的空间依然较大。该利差略微高于2009年底的3.87%，但是明显低于2009年初的4.74%。相似的情况也出现在5年期品种上。

结合当前偏弱的市场环境，可以初步得出结论，即低评级信用债收益率还有较大的上行空间。9月份以来，AA及以下评级的短融中票发行利率全面超越同期限贷款基准利率，这并未减缓短融中票的发行步伐。同时8月份新增贷款数据超出市场预期，也显示出商业银行的放贷兴趣并未减弱。票据贴现利率节节攀升足显企业资金的干涸。未来信用债收益率仍可能继续攀升，但这并非信用评级下调带来的结果，更好的理解应该是供给压力在作祟。短期看，9月末资金紧张已成必然，对市场存在阶段性冲击，提前做好准备或是王道。