瑞银证券中国的债务问题有多严重覆盖

瑞银证券：中国的债务问题有多严重 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

也就是说 近期整体信贷的快速增长和影子银行信贷（尤其是流向地方政府平台）的井喷再度催生了人们对中国债务问题的担忧。市场还担忧快速的信贷扩张并没有带来强劲的经济复苏，这使得许多人确信中国的信贷推动式增长已经走到尽头。中国政府也已强调“要抓紧建立规范的地方政府举债融资机制，加强防范金融领域潜在风险”，并将其作为2013年的重点工作之一。中国的债务问题有多严重？下文列出了一些最常提及的问题以及我们的回答。

据我们估算，2012年末中国非金融部门债务占GDP比重略高于210%。中国整体债务水平的估算值往往有很大的差异，其区别主要来自对金融部门债务和未来养老金债务的处理方法，以及对历史遗留不良资产和民间借贷估算的不同。本文中我们关注非金融部门债务，以使其更易于进行国际比较；在这里，我们假定银行和其他金融机构产生的债务均作为信贷资金流向实体经济，即它们已被包括在非金融部门债务之中。

在中国，银行仍然是金融系统的主导者和实体经济信贷资金的主要提供者，其信贷资金投放渠道包括：发放银行贷款、购买政府和企业债券、以及表外信贷活动（见图1）。此外，政府和企业债券也主要由养老金和保险公司等其他金融机构持有。私人和企业之间的民间借贷活动以及外债（包括贸易信用）则是信贷资金的其他两个来源。

人民银行的“社会融资规模”统计口径涵盖了大部分系统内信贷。它包括存款类金融机构的贷款和表外信贷、以及企业债券，但不包括政府债券、外债和民间借贷。换言之，社会融资规模包括了中国除了民间借贷活动之外的大部分“影子银行”信贷。图2描绘了更为广义口径信贷（包括政府债券、民间贷款以及外债）的发展趋势。民间借贷规模变化与正规信贷的周期相关，但由于其规模相对较小、信息也不够充分，遵循简化原则，我们假定这段时期内其规模均为GDP的10%。

政府债务规模有多大？我们都熟知中国地方政府为了给基础设施和房地产项目融资造成其平台债务在过去几年不断增长，也了解其在偿还债务方面遇到的困难。那么，中国政府债务规模到底有多大？狭义的政府债务规模较小。截至2012年底，中央政府国债余额占GDP比重约为15%，但这一数字并不包括各部委通过相关企业实体承担的债务、国有资产管理公司为接管历史遗留不良贷款而承担的债务、以及地方政府债务。

我们估算2012年底整体政府债务占GDP比重约为55%，这包括：中央政府债务、地方政府债务、铁道部债务（尽管在官方层面上，这已经被认为是新成立的国家铁路公司的债务）、以及国有四大资产管理公司发行的债券（见表1）。我们没有将其他部委债务考虑在内，而是将其视为企业债务。