瑞银证券两大央行之惑计划

瑞银证券：两大央行之惑 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

中国经济评论两大央行之惑经历了由谷底回升的“甜蜜时光”之后，欧美经济增长与通胀的组合正变得越发微妙。

欧洲央行和美联储不约而同地站在了十字路口，是继续维持宽松甚至进一步放松，还是开始考虑退出？经济复苏仍然脆弱，通胀或有远虑但无近忧。政策拐点或言之尚早，观望应是两大央行当前的最优选择。

总投资将达到1000亿。 欧洲：现在谈论政策退出为时过早十字路口的欧洲央行4月4日欧洲央行议息会议维持1%的基准利率不变，符合市场预期。在这看似平淡结果背后，欧洲央行却面临着诸多艰难而矛盾的挑战：一方面市场开始担忧未来通胀的威胁，关于宽松政策退出机制的讨论开始升温，另一方面欧元区经济的复苏刚刚起步、尚十分脆弱，而西班牙局势不断恶化、成为欧洲市场动荡的又一个风险来源。对欧洲央行而言，货币政策似乎面临两难。欧洲央行行长德拉吉在声明中“我们拥有所有必要工具来解决中期内价格上行的风险”的措辞前新加入了“坚定地和及时地”这一定语，但在随后的问答环节中却又否认强化了对通胀的措辞、强调“中期内不存在通胀压力、目前谈论退出机制为时过早”。究竟是顶住压力继续维持极度宽松的立场，还是开始考虑退出？通胀的威胁有多近？经过两轮三年前回购操作（LTRO）后，欧洲央行资产负债表规模由去年底的2.74万亿欧元迅速扩张了8%至3月底的2.96万亿，引发了市场对于通胀前景的担忧，德国央行更是以此向欧洲央行频频发难。与此同时，代表了2百万德国公务员的工会组织（union）与政府达成了未来两年上涨6.3%的工资协议、为1992年以来的最大增幅，而欧洲最大的工会组织IGMetall更是要求加薪6.5%，这些消息进一步加剧了市场的担忧。通胀真有“山雨欲来风满楼”之势吗？对此，瑞银欧洲宏观团队认为，欧元区目前并不面临实质性的通胀威胁：

当前通胀的驱动因素是油价：如图1所示，当前欧元区通胀上行的主要推动力是以油价为代表的能源价格、以及近期宣布的一些间接税上调，而核心通胀则平稳得多。这意味着货币因素并不是当前通胀的主因。因此，我们认为如果油价上涨是短期现象（如3月份以来油价持续盘整），那么在总需求保持稳定前提下，由成本推动的通胀压力随后将会自然消退。

银行体系流动性并未流向实体经济：欧元区银行的确从欧洲央行获得了高达1万多亿欧元的流动性，但这些钱并未流向实体经济。如图2所示，衡量欧元区货币条件的M3同比增速仍然平稳、环比增长甚至仍然低迷，远未出现增速大幅飙升的情况。换言之，我们认为欧元区目前刚刚从之前的流动性紧张、信贷大幅紧缩的危险中摆脱出来，远未达到货币信贷泛滥的地步。

货币条件甚至在收缩：正如我们在考察中国经济整体流动性状况时所指出的，衡量宏观流动性状况不应只看货币增速，而应与名义GDP增速做对比。前者可视为货币信贷的供给，后者决定了经济对货币信贷的需求，两相比较才能完整地反映流动性条件。如图3所示，欧元区M3/名义GDP比率事实上仍持续低迷，与2008年之前大幅上涨的走势截然不同。由此可见，当前流动性环境仍然平稳适度，我们认为不存在宏观层面的通胀风险。